逆袭的Ray Dalio:理解纯粹 alpha 和全天候策略

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最近十年,金融界名声最如日中天的非 Dalio 莫属,他是对冲基金桥水的创始人,这家 1975 年成立的基金,经过四十多年的发展,已经成为世界上规模最大、长期表现最好的对冲基金,为全球大约 350 家最大及最富经验的机构客户管理超过 1500 亿美元资产。Dalio 曾入选《时代》全球最具影响力人物100强。他个人的财富高达 170 亿美元,在《财富》杂志的富豪榜上排名第 30 位。《财富》杂志列出的最重要的私营公司榜单里,桥水基金排名第 5。


让我先以最简洁的方法介绍对冲基金发展史,大家就可以高屋建瓴地认识到 Dalio 的伟大之处。


我在加入诺亚财富以前,在香港大学金融系任教,一直向金融硕士和 MBA 学生教授《基金管理和另类投资》,课程的核心就是对冲基金和私募股权的各种投资策略。我的课会从对冲基金史上星光熠熠的投资大师说起,第一位就是约翰·梅纳德·凯恩斯,他是第一个全球宏观投资大师,他在投资上的智慧都反映在他的名著《通论》里面,而这本书是现代宏观经济学的起源;第二位大师是本杰明·格雷厄姆,华尔街的圣经《证券分析》的作者,价值投资之父;接下来我会介绍阿尔弗雷德·琼斯,他在 1949 年成立了现代意义上第一只对冲基金, Dalio 就是在这一年出生的。琼斯擅长股票多空策略,业绩辉煌。他的成功启发了许多年轻人,包括沃伦·巴菲特,乔治·索罗斯和朱利亚·罗伯特森。这段历史一路讲下来,我最终定格的大师就是 Dalio ,他是全球宏观投资最新一代的领军人物,从这样一个简短的介绍,大家就会想到,凯恩斯,格雷厄姆还有索罗斯,为世人记住的不仅仅是他们的投资成就,还有他们留下的著作。索罗斯在他的书里提出的“反身性”理论为投资界所熟知。巴菲特虽然自己没有写过书,但是写他的书早就汗牛充栋了。至于琼斯和罗伯特森,描述他们投资策略和管理哲学最好的一本书叫做《富可敌国》。这些书我都强烈推荐给港大的学生阅读。不过,我还在港大教书的时候,有一个遗憾,就是没有找到一本记录 Dalio 成功的书,尽管我在课堂里详细介绍了他最出名的“风险平价”策略,或者更通俗地叫做“全天候投资策略”。


大约在 2011 年,我看到了 Dalio 在桥水基金的网站上的一本书《原则》,这本书记录了他是如何管理桥水,使得它从一个非常小的对冲基金公司发展成今天的规模的。这本书最吸引我的就是书里提到的一个人要取得成功,必须先深刻地认识自己身上的不足,因为人在进化过程中形成的与生俱来的缺点,才是投资最大的敌人,而这恰恰是我在香港大学教授的另外一门课《行为金融学》的主题,今年的诺贝尔经济学奖颁发给了行为金融学的创始人理查德·塞勒教授。于是,我在见闻阅读栏目做了六期节目,题目是《塞勒的投资行为负面清单》。


我第二次读《原则》是在我 2015 年加入到诺亚财富这个中国最大的独立财富管理公司的时候,桥水的工作原则已经在诺亚全面得到执行。希望每一个刚刚步入职场的年轻人,特别是企业管理层,来学习 Dalio 的智慧。要知道,这本书在还没有正式出版前,全球就有 300 多万的人阅读了它,正是在得到读者们的高度赞誉后, Dalio 才决定把这本书在 2017 年正式出版。2017 年的新版本和 2011 年版本最大的区别,是加入了 Dalio 本人的职业发展经历,而这正是我在港大教书时最希望介绍给学生们的。



“我的经历”


在翻开《原则》这本书之前,相信很多人会想,Dalio 成就这么伟大,一定是一个学霸。而我们普通人和学霸的距离,恐怕和地球到月亮的距离一样远,他的成功经验,学也学不来。如果你们也这么想,就大错特错了。 Dalio 在书的一开始就承认,自己在中学阶段是一个彻头彻尾的学渣,因为他读书的学校,也热衷于要求学生死记硬背,可他偏偏就是记忆力很差的人,尤其是对于没有什么逻辑联系的知识,总是记不住,成绩也一塌糊涂,让他的母亲非常担心。不过,和其他投资大师一样,Dalio 在中学阶段就迷上了通过打工来赚钱,他又赶上了美股大涨的黄金年代,所以他在对股票啥也不懂的情况下,也在股票上赚了不少钱。


书里接下来讲的就是学渣逆袭的故事了。如果大家觉得自己还算不上学霸,但又特别希望成为学霸,那么这本书就正好是为你们准备的。Dalio 进入大学后就开始如鱼得水,因为大学强调的独立思考,恰恰是他最喜欢做的事情,他以极优秀的成绩从大学毕业,进入哈佛商学院学习,而这里的案例教学法更是让他感觉来到了教育的天堂。


Dalio 很早就认识到一条人生成功的公式:“梦想+拥抱现实+决心=成功的生活。”,他认为单纯地追求财富并不会给人带来成功,只有从事自己最喜欢的职业并为之努力奋斗才能获得成功,财富只不过是这一过程的附属品。而我读《原则》第一部分感受最深的反而是另外一个成功公式:“学渣 + 独立思考 = 学霸”。


在哈佛大学读书时,Dalio 学习了商品期货交易的技巧,这在当时是非常新颖的投资工具,也就是我们现在所说的“另类投资”,而标准的投资则是传统的股票和债券。随着美国放弃金本位制,美元汇率和商品价格开始大幅度波动,Dalio 在利用商品期货交易进行避险保值上的知识为他赚到了第一桶金。他设计的期货合同帮助麦当劳不必过度担心牛肉和鸡肉的价格波动,从而愿意去设计和推出新的食品。要是没有 Dalio 的聪明智慧,人们想在麦当劳吃到“麦乐鸡”,就得多等上好几年。


逮到商机的 Dalio 成立了自己的公司“桥水”,向更多的企业提供咨询服务,进行期货交易,同时出售自己撰写的每日研究报告。这些研究报告深刻展现了 Dalio 的独立思考能力,购买这些研究报告的资产管理公司从中收获巨大,使得 Dalio 意识到与其把自己的研究成果卖给别人,不如自己来帮助客户进行资产管理。凭借他对股票,债券和期货多年的研究,公司的业务开展得十分顺利。


不过,智者千虑,必有一失,没有失败的人生是不完美的。在里根总统上任后,美联储为了抑制石油危机带来的通货膨胀而提高利率,使得美国经济步入衰退。Dalio 预测经济衰退将会持续,并为此进行了投资布局。然而出乎他意料之外的是,美联储应对衰退采取的降息政策配合里根采取的一系列供给侧改革,使得美国经济迅速复苏,股市迎来多年的牛市,桥水基金遭受了巨大的挫折。


Dalio 痛定思痛,意识到光靠预测是非常难以保证准确度的,他认识到比预测更加重要的是对市场变化的应变能力。为此,他把自己的思考逻辑系统地记录下来,利用电脑处理复杂数据的能力,建成了一套电脑化的投资系统,并且反复打磨和验证,使得投资犯错的概率降低。这套桥水独家的系统是 Dalio 在投资上成功的关键。有些遗憾的是,Dalio 的《原则》一书并没有详细介绍他的投资哲学,不过他即将出版的另外一本书将会详细地介绍桥水的投资原理。


纯粹alpha和全天候策略


不久,Dalio 发现,绝大多数资产管理公司都只专注于单一资产的投资,而忽视了利用多个资产之间的低相关性而形成的资产配置,可以在降低投资组合风险的基础上,提升回报收益。这种超出市场整体回报的部分被称为 alpha 。Dalio 在研究的基础上推出的产品“纯粹 alpha ”大受客户的欢迎。这个被 Dalio 称为“投资的圣杯”的资产配置方法,在今天可谓是家喻户晓,不过 Dalio 却是实践上的先行者。


随着投资的成功,公司的规模越来越大,人事管理称为难题,Dalio 开始思考如何让不同背景的人团结一致地为共同目标所奋斗,他开始在公司执行“原则化”管理,并且逐步把这些实践记录下来,成为《原则》这本书的雏形,多年来不断完善修改。


“纯粹 alpha ”产品继续进化,Dalio 成立了家族信托,开始试验一个他自己称为“全天候”的投资策略,希望不管市场如何变动都可以取得稳定的收益。Dalio 认为两个非常重要的经济指标分别是“增长”和“通货膨胀”,两者形成四种组合模式,而股票和债券等资产在不同的模式下有着不同的表现,通过对经济的分析和资产的调整,就能实现比较稳定的回报表现。


熟悉投资的朋友听到这里,就知道 Dalio 的“全天候”策略是“美林时钟”的改进版。他最大的创新之处是认识到股票和债券对于投资组合的风险贡献是不一致的,一个 60% 的股票和 40% 债券的组合,实际上,组合的风险里股票占了 90% ,而债券只占 10% 。因此,理性的做法是对债券部分加杠杆,使得股票和债券对于投资组合风险的贡献接近。简单理解就是要通过加杠杆的方法去多配置债券,相应减少股票的配置。而这个思想后来就被叫做“风险平价”策略,和传统的重股轻债的投资策略形成对比。


说到这里,我要告诉大家 Dalio 成功的一个秘诀,就是在里根入主白宫初期,Dalio 投资失败后不久的想到的“纯粹 alpha ”和“全天候”策略,恰好赶上了美国长达 40 年利率下降和债券牛市,所以他的多配置债券少配置股票的策略,使得桥水基金的回报业绩非常稳定,波动率低,回撤远远低于其他策略。因此,虽然桥水的年化业绩回报并不是最高的,但是考虑到波动率后,“全天候”或者“风险平价”策略的夏普比率(也就是超额回报和波动率的比值)就显著高于其他策略了。


这个秘密在《原则》一书并没有进行说明,但我相信在Dalio下一本书里会有详细的解释。等到这本新书出来,我还会在第一时间向大家做出解读。


其实,华尔街短期投资业绩优秀的对冲基金很多,但是把规模做到全球第一,长期业绩稳定,就非常人所能做到,如果大家想知道 Dalio 是怎么把公司管理做得这么成功的,请学习《原则》这本书的第二和第三部分。


为了吸引大家来阅读,我来讲一个笑话,是这么描述桥水基金的工作原则的:因为每一条原则都被编上了数字顺序,而每一个员工都背得滚瓜烂熟了,所以当有人违反某项原则的时候,其他人不需要用原则的具体内容来提醒他,只需要说出数字编号,其他人就会会心地哈哈大笑。这个笑话还没讲完。有一个新加入的员工,听人说起这个故事,就试探性地说了一个数字编号,以为同事们会同样笑起来,结果却没有人笑,大家告诉他,刚才就已经为这个编号笑过了。

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