地方GDP挤水分背后的政经逻辑是什么?

字体 -

[编者案:本文转自搜狐首页 。仅作学习交流之用。转发并不表示我们完全认同其观点。读者应自行做出独立判断。]

网络链接:http://www.sohu.com/a/217341605_460385



来源:国君宏观团队


地方政府GDP挤水分,房地产税立法超预期?二者会有联系?看客会说你想多了吧?不急!行为背后总有动机,现象堆砌中总掩藏着真相,容我细细道来。


1、地方政府自爆家丑为哪?“考核方式改变”是契机,哭穷是动机


此次自爆“家丑”的省市有三家—东北的辽宁、西北的内蒙古和华北的天津,似乎是两种类型的代表:差钱的和不差钱的。约束不同,自然动机也有所差异。


不差钱的:盖子总要揭开,自己动手比较好。2017年10月30日,国家统计局公布,将利用开展第四次全国经济普查的契机,在 2019 年实施地区生产总值统一核算改革。此次GDP核算方式的改革实际上是贯彻、执行中央深改组第28次、36次会议的精神(表1)。审计署已披露云南、湖南、吉林、重庆4个省份的10个市县(区)存在虚增财政收入问题。2017年三季度,重庆、云南两省GDP增速排在全国前五,湖南也高于全国中位数。



差钱的:给GDP挤水分,核心是告诉当爸的—中央政府,我的“现金流”—财政收入—快断掉了。辽宁、内蒙古此次“挤水分”重点在于财政收入的核减,前者为20%,后者为26%(表2)。实际上,天津近两年GDP增速和地方公共财政收入增速都经历了断崖式的下滑(图1、2),貌似不差钱的背后却是财政收支的捉襟见肘。



有人说地方政府挤水分,核心是因为“GDP考核标准”淡化了,这是在是弄错了主要矛盾。对于地方政府的行为,从“理性人”的角度,我们要考虑其此举的“成本—收益“。如果地方政府“挤水分”是因为(反映了)GDP考核目标的淡化,其收益是什么?难道仅仅是告诉现在当爸的,以前的爸给定的考试分数太高,让我不得不考试作弊?这实在不符合“理性人”逻辑。


我们在之前的报告中指出,未来三年(2018年-2020年),宏调逻辑的重要判断之一,必然是“数量”和“质量”并重的三年。这也是市场判断2018年基建增速、经济增速不同的重要分歧之一。



2、真穷还是假穷?金融周期下半场中债务性融资对财政收入的替代性下降


地方政府的资金来源有两大项:财政收入和准财政。前者基本上处于严格的监管之下;后者前几年扩张较多,但近两年在金融周期下半场的“金融稳定”宏调锚下,政府不断加强监管。


1、财政收入:这包括三块,地方政府的税费收入(包括地方税、共享税分成等)、中央政府的转移性支付、以土地出让金为代表的预算外收入。


(1)前两者属于预算内财政收入,有年度预算赤字制约。支出不足部分通过发行地方政府一般债券弥补,且只允许发行债券的形式。通常所说的政府预算赤字主要指一般公共预算的收支差额,包括国债、地方政府一般债券,不包括地方政府专项债券[1]。


2016年下半年开始,地方税收独享的营业税,改为中央与地方分享的增值税。


(2)政府性基金收入绝大部分是土地出让金,主要受房地产市场影响。2016年政府性基金收入4.7万亿,其中土地出让收入约占76%。政府性基金的收、支不足部分通过发行地方政府专项债券弥补,2015-2017年的发行额分别为1000亿、4000亿和8000亿。


2017年开始,部分省份土地出让金伴随房地产销售的下降出现下滑压力。不管是被点名的云南、湖南、重庆,还是自爆家丑的天津、内蒙等,2017年后地方公共财政收入都出现了明显的下滑。


2、准财政收入实际以债务性融资为主,是近年地方政府基建投资的主导力量,主要包括:地方融资平台、PPP等为基建融资。在我国特有体制下,此前始终存在着金融(融资)对财政(收入)的替代。国有银行体制、政府担保等使得地方城投债等成为准财政。这些融资渠道信息透明度不高,中央难以有效控制。在金融周期下半场里,伴随宏观调控锚的变化,这部分开始受到强力管控。



3、从“慈父”到“严父”——金融周期里的宏调锚变化


运行24年的财税中央“集权”在金融周期下半场“央地”矛盾凸显。1994年的分税制是财税“集权”的体现,其矛盾核心体现为中央政府是“财权”的主体,地方政府是“事权”的主体。目前,从收入占比来看,地方政府占55%,中央政府占45%。中央地方共享税中,企业、个人所得税等也是中央政府拿走了主要的部分。从支出来看,中央政府支出占比10%,地方政府支出占比90%。该矛盾已长久存在,在此刻更加凸显,主要是因为当前我国周期所处阶段及相应的宏调框架的变化。


当前我国周期所处阶段的重要特征是进入超级金融周期的下半场。2009年至今的这轮金融周期无论从时间跨度还是从信贷缺口高度都是超强的。金融周期是中长周期(15-20年)。当其进入下半场,宏调框架从传统的“经济稳定”和“货币稳定”的二维锚多了一个,即金融稳定。“经济稳定”和“金融稳定”成为区间锚(6.5%-7%)里的反折线。


金融周期下半场中,债务性融资对财政收入的替代性下降。公式一:政府的收入=财政收入+债务融资。对于地方政府而言,税收等收入、债务性融资是其主要的两个资金来源。一个对应财政,一个对应金融。2017年以来,中央一边严肃财政纪律,年初财政部对地方政府问责、财政部50号文和87号文连续重申禁止违法违规举债,一边又从规范地方政府负责人行为方面着手,提出“举债终身负责制”。


2017年四季度再度对PPP等进行规范。简单来说,在“金融稳定”的宏调锚下,债务收缩,管控趋于严厉。地方政府的债务性融资受限,地方政府对预算内财政收入的依赖性上升。


4、房地产税是最适合作为地方税的主力税种


公式二:财政收入=一般财政收入(地方税+中央地方共享税中的分成+中央的转移支付)+预算外财政收入(以土地出让金为主)。从这个公式我们可以看到,在目前的制度框架下,地方政府能做的:努力增加预算外财政收入;向中央政府多要钱。年初以来,看到的兰州等地放松房地产政策、多个省市“挤水分”哭穷背后却有着统一的逻辑。然而,这明显不是根本解决之道。


根本解决之道,核心还在于两大路径:(1)从财政收入看,地方政府“一般财政收入”的提高—要么增加地方税种,要么增加共享税中的比例分成;(2)从债务融资渠道看,增加更有利于中央统一管理、规范的一般地方债、专项地方债(以替代各自为政的城投债)。前者实际是财权的下放;后者实际是融资(金融)权限的上收。不同的思路和方向,不同的影响。我们先讨论第一种路径。


房地产税是最适合作为地方税的税种。第一、属地属性;与增值税的跨商品、跨地域不同,房地产税具有属地的严格“不同产”特征;第二、税率的弹性。房地产税的税率可以由中央政府划定区间,由地方政府自主调节;第三、税基的庞大性。


5、房地产税推进最好的效果是影响房价预期


从房子的商品属性、资产属性、民生属性看房产税影响。第一个是经济问题,第二者是金融问题,后者是政治问题。运行二十多年的财税中央“集权”在金融周期下半场“央地”矛盾凸显,亟须增加地方税种以补充地方(预算内)财政收入。这可以说是政策决策中的“收益”考量。但这个“收益”还似乎不够强大,另外,我们还要看看风险。这实际是对“房产税”的影响分析。


从历史、国别经验来看,房产税有两种模式。一种是欧美模式,一种是日韩模式。前者更多地是为了增加财政收入,而后者更多地是为了调控房价。


从出台动机来看,应更多地倾向于“欧美模式”。即成为作为地方税的重要税种。从上海、重庆的经验来看,房地产税对于增加财政收入微乎其微。但这并不能否定房地产税在推动和促进财政收入的巨大作用。上海、重庆,针对流量、在交易环节征收。房地产税促进财政收入的功能,更多地取决于税基的设计(比如从流量转向存量,基于评估价等)以及税率的设计(单一税率还是累计税率,这具有不同的收入分配效应)。


从日韩模式来看,房地产税的推出有利于中短期抑制房价及预期。如上,当前政府如果推出房地产税,其核心动机不是为了抑制房价。但在考虑政策推出后的影响时,我们不能不考虑。


对房价(预期)、对实际房价的影响实际是有重要区别的两个层面。其有先、后顺序,影响的对象、层面也不同。也是基于这两个层面,我们分析房地产税的政策风险在哪里。“预期”是大众对未来房价心里的判断,影响的是作为“金融资产”的房子的资本利得。从目前较低的“租售比”、“房价收入比”来看,对房地产的需求,有不小一部分是对“资产”的需求,虽然我们暂时无法量化。对于作为(金融)资产的房子,房地产税的出台会较大程度上影响预期。


政策出台希望的是影响房价预期,但不影响现实的(或者叫眼下的)房价。这也是最好的房地产税出台的效果。影响房价预期,降低“资产”需求,回归居住和商品属性。直白点希望房价不要再大涨。从政策层面来看,这是房子的民生属性决定的。从周期层面来看,金融周期下半场也限制了房价继续膨胀的空间。但风险点也在这里。如果目前的房价包含了较大作为家庭的“资产”配置需求。房价“预期”的打破会反作用于现实的房价,打出真正的拐点,放大金融周期下半场的风险。综上的结论是:(1)房地产税立法的脚步越来越快;(2)将会影响房价预期,给商品房投资施加一定的压力;(3)政府会通过发展公共租赁住房等“加政府化”手段,保持房地产投资的平稳。


6、基建中地方支出下降,总量有限,结构性凸显


回到眼下,我们看看“挤水分”这件事本身的影响。(1)本身挤水分这件事不会影响今年的GDP增速,因为这是一个核算问题。(2)对经济增速的影响,可能更多地是通过地方支出及对基建投资的影响。



基建投资的资金来源里,中央支出大概为15%,地方支出大概为60%。


基建资金来源里,预算内资金和国内贷款占比均为15%,自筹为62%,其他为8%。上述政府筹措的资金与基建资金来源的对应关系如下:


1、中央支出(15%):预算资金主要来源于公共财政,包括中央财政的基本建设基金、专项支出、贴息资金,地方财政中由国家统筹安排的资金等;


2、地方支出(60%):自筹资金由各地区、部门筹集的预算外资金,主要包括土地出让金、城投债和PPP中的社会资本;


3、商业银行贷款:国内贷款主要包括商业银行和政策性银行贷款,后者的资金来源包括央行提供的PSL及政策性银行发行的债券。


一方面隐性债务得到压制,城投债等也可能受到压制,另一方面,开前门(后续我们将继续讨论)。整体看,2018年财政的积极程度不会呈现明显下滑态势(这也是由金融周期下半场的宏调框架决定的)。预计基建增速在14%-16%左右。



对于其对基建投资的影响,我们专门在报告《规范PPP、财政纪律收紧= 基建回落?—兼论金融周期下半场的宏调框架》)中进行了讨论。核心观点是,强化财政纪律不一定等于基建收缩。主要是因为:


(1)加强财政纪律,降低地方债务不可控(举债机制不规范)风险,中央担心的是举债不透明,与真正地方债规模控制是两回事。


(2)财政纪律收紧的同时,地方政府投资的任务若相应地下降,则基建投资顺理成章地回落;但若地方政府投资的任务或目标没有下滑,则意味着:“堵后门,开前门”:从“不可控”地方形式债务到“可控”地方政府债券;或新举债措施的“创新”(如建立公共工程基金)。


这其实又落到了未来三年“重质”还是“重量”那个宏调大逻辑上。预计2018年基建投资增速整体维持14%-16%的水平。


举例来说,2018年PPP的入库标准更严格(无论增量还是存量),但“批准新入库项目”的不减(地方政府的申报意愿不减);落地率的提升(项目质量提高)。预计2018年底入库规模为23万亿;前期进入识别、采购阶段的项目陆续进入执行阶段,执行阶段的项目加快,预计2018年底执行阶段项目规模为6.6万亿,当年实际支出可能1.8万亿。


–毕肯证券学院 http://www.beaconsi.org/



–如何关注我们:在微信联系人(Contacts)的订阅号中搜索‘毕肯美股圈

分享博文至:

    目前没有评论

发表评论