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价值投资

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为什么在多种投资方式中,选择了价值投资介绍给大家呢?在20世纪90年代的股市狂潮中,少量坚持自己原则的投资者生存了下来,他们坚持寻找那些被市场低估的股票,而其他靠在市场投机获利的投资者则承担了巨大的风险,最后损失惨重,那些少量的投资者所坚持的理念就是价值投资哲学。尽管投机者似乎可以夸耀短时间内的高回报,但价值投资者却会在长期内遥遥领先。因此,价值投资值得我们给予足够多的重视。

价值投资之父Benjamin Graham的思想精华都记录在他的两本书里,即1934年发表《证券分析》(Securities Analysis)一书和1949年发表《聪明的投资者》(Intelligent Investors)一书。自从这些著作问世以来直到今天, Benjamin Graham 创立的价值投资理论可以说对整个西方投资领域一直产生着极为深刻的影响。几乎所有的价值投资策略最终都要归根于Graham的思想。纽约证券分析协会强调:“格雷厄姆对于投资的意义就像欧几里德对于几何学、达尔文对于生物进化论一样的重要”。虽然一直从事金融投资,但格雷厄姆对金钱没有真正的欲望;他更像一个学者,一生中最大的追求在于智力上的回报——算计那些数字并看着它们得到证实。Graham的贡献提高了证券分析的专业水平,有助于建立金融分析的专业规则,并使得金融分析师(CFA)成为了一项新的职业。

Benjamin Graham的价值投资理论指导着无数的投资经理取得成功,其中最有影响的要算是巴菲特(Warren Buffet)。他说:“除了我的父亲之外,格雷厄姆给我的影响最大”,“格雷厄姆的思想,从现在起直到百年后,将会永远成为理性投资的基石”。在巴菲特早期的投资生涯中,他严格奉行Benjamin Graham 的投资理念,专门挑选股票价格被极度低估的股票进行投资, 取得了极大的成功。

Graham统一和明确了“投资”的定义,区分了投资与投机。在此之前,投资是一个多义词。一些人认为购买安全性较高的证券如债券是投资,而购买股价低于净现值的股票的行为是投机。而Graham认为,动机比外在表现更能确定购买证券是投资还是投机。借款去买证券并希望在短期内获利的决策不管它买的是债券还是股票都是投机。在《有价证券分析》一书中,他提出了自己的定义:“投资是一种通过认真分析研究,有指望保本并能获得满意收益的行为。不满足这些条件的行为就被称为投机。”

Graham认为,股票市场的价格波动带有很强的投机色彩,但是长期看来必将回归“基本价值”,谨慎的投资者不应该追随短期价格波动,而应该集中精力寻找价格低于基本价值的股票;他认为投资应该是价值回归或者价值发现的过程,也就是通过财务分析,找出被低估的股票买入,然后耐心地等待该股票的价值被越来越多的投资者发现,认同,等到股票价格回归到其应有的价值时,投资者就可以抛售获利了。为了发现有价值和价格被低估的证券产品,Benjamin Graham提出了具体的比较方法以及质量和价格标准, 用这些方法和标准,投资者可以发掘公司的优点和弱点, 建立投资组合。价值投资注重长期投资战略,主张建立简单的投资组合, 它有助于投资者避免大的错误并做到轻松自如。

Benjamin Graham主张投资的多元化和风险分散。Graham认为,投资组合应该采取多元化原则。“安全边际概念与多样化原则之间有紧密的逻辑关系,一个与另一个互为关联。即使股价具有投资者喜欢的安全边际,仅仅投资一只股票也可能业绩很差,因为安全边际仅能保证他获利的机会比损失的机会多,但不能保证损失不会发生。但是,随着买入股票只数的增多,利润总和超过损失总和的投资结果是肯定的。”所以,保守的投资者通常应该建立一个广泛的投资组合,把他的投资分布在各个行业的多家公司中,其中包括投资国债。他认为一个投资组合应该包括债券和股票,债券所占的比例最少不能少于25%,最高可以达到75%,比较普通并且适合多数情况的组合应该是债券和股票各占50%。 一个投资组合的股票部分至少应该包括有10只股票,最多可以高达30只股票。

Benjamin Graham认为,大多数投资者应该做一个防守型的投资者,因为大多数投资者没有时间和精力以及能力将投资作为一种准职业来做,大多数投资者应该满足于防守型投资组合所能获得的回报,应该抵制市场上不断出现的诱惑,避免偏离防守型投资策略。防守型投资的组合首先要在债券和股票之间做适当的分配,其次,对于股票投资的部分,应该做到:(1)适度的多元化;(2)选择大型的和财务上保守的公司进行投资;(3)每一个公司应该具有长期和连续支付股息的记录;(4)应该设定股票价格的上限,即股票的价格最好不超过以往平均利润的25倍以及近12个月来利润的20倍。同时,对投资组合的管理和调整也十分重要,至少应该每年一次。投资者还要注意利用成本平均的方法去投资。此外,利用互惠基金进行投资是防守型投资较好的一种选择。

Benjamin Graham提出了许多具体的投资方式:首先,选择那些相对不太流行的大公司进行投资,即那些有可靠记录的次要公司——用他的话讲,就是那些因为种种原因“对公众没有吸引力”的股票,但同时要排除那些利润上下波动较大的公司。第二,选择价格便宜的公司进行投资。投资者以相对于每股收益或票面价值的低价买入股票,同时也考虑其他标准。因为是低价购进,价值投资者买入股票的红利通常会比平均水平要高,从而价值投资者的综合收益比较高。一个公司的股票是否便宜,可以通过预测未来每一股的利润,并利用适当的市盈率来估计合理的股票价格。另一个检验标准就是,净流动资产的价值。按照这一方法,一个有投资价值的公司,应该是其市场价值小于其净流动资产价值的三分之二。所谓净流动资产价值是指公司所有的当前资产(Current Assets)减去所有的债务(Total Liabilities)。Benjamin Graham指出,单独依靠这两条标准是不够的,投资者还必须了解公司的业绩,要看公司在过去十年甚至更长时间内是否有稳定的赢利,此外,公司还应有足够大的规模。

Benjamin Graham认为,市场的摇摆变化,提供了两种投资获利的机会。其一,投资者通过把握市场时机(Timing)投资获利;其二,投资者利用价格的变化(Pricing)投资获利。明智的投资者应该利用第二种方式。如果投资者将注意力放在市场时机的把握上,也就说去预测市场的变化,那么投资的结果就同投机的结果不会有什么两样。一个严肃的投资者不会相信,通过每日甚至每月交易可以迅速致富。从长期来看,如果市场大幅度上升,投资者就应该感到满意,这时,投资者应该变得非常谨慎;相反,市场的大幅度上升,也可能极大地诱惑投资者去采取非理性的行动。明智的投资者需要极大的心智力量,避免从众行为。Benjamin Graham认为,投资者如果能够记住以下座右铭:“决不在市场大幅度上升时立即买入;同时也决不在股票大幅度下跌时立即出售”,那么投资失误的机会就会减少许多。

Graham坚信最大程度的安全性是投资过程中至高无上的真理。Graham认为,对于一个被视为投资的证券来说,基本金必须有某种程度的安全性和满意的报酬率。当然,所谓安全并不是指绝对安全,而是指在合理的条件下投资应不至于亏本。一旦发生极不寻常或者意想不到的突发事件也会使安全性较高的债券顷刻间变成废纸。而满意的回报不仅包括股息或利息收入而且包括价格增值。Graham特别指出,所谓“满意”是一个主观性的词,只要投资者做得明智,并在投资定义的界限内,投资报酬可以是任何数量,即使很低,也可称为是“满意的”。判断一个人是投资者还是投机者,关键在于他的动机。Benjamin Graham认为,任何投资都要有足够的“安全空间”(Margin of Safety)。所谓安全空间,是指公司利润率超过预期的投资收益率(债券收益率或股息收益率)的部分,或者是公司的合理价价值(fair value)超过公司债券价值和股票价值的部分。所谓安全边际法是指投资者通过公司的内在价值的估算,比较其内在价值与公司股票价格之间的差价,当两者之间的差价达到某一程度时(即安全边际)就可选择该公司股票进行投资。价值投资的安全空间的概念,决定了价值投资的重点应该放在价格的变化上,也就是说要购买有足够安全空间,价格合理的投资产品。很明显,为了应用安全边际法进行投资,投资者需要掌握一定的对公司内在价值进行估算的技术。Graham认为公司的内在价值是由公司的资产、收入、利润以及任何未来预期收益等因素决定,其中最重要的因素是公司未来的获利能力。因为这些因素都是可以量化的,因此,一个公司的内在价值可用一个模型加以计量,即用公司的未来预期收益乘以一个适当的资本化因子来估算。这个资本化因子受公司利润的稳定性、资产、股利政策以及财务状况稳定性等因素的影响。

Graham投资观念的重点在于避免损失。损失有大有小,如果一个投资者买了1万美元的股票,然后股票的市值跌到5000美元,损失达到50%,这就需要100%的增长才能达到收支平衡。格雷厄姆利用安全边际——一个简单但有效的投资概念来减少可能的损失。安全边际描述了投资者所要买的股票价格低于估价的程度。如果格雷厄姆认为一只股票值20美元,他也许会在14美元时买进,他的安全边际为30%。安全边际越高,抵御股价下滑的能力越强。同时,Benjamin Graham也指出,投资者在关注价格的同时,还必须注重质量。实际上,根据以往的经验,最大的投资失误并不是投资者付出太高的价格购买一个高质量的投资产品,相反,最大的投资失误往往是投资者在市场条件相对乐观的时候购买低质量的投资产品。一个前景十分暗淡的公司,不管其价格多么便宜,都不适合投资。当然,这里有一个权衡的问题,一般而言,价值投资的对象往往都是那些前景看起来既不是十分好,也不十分坏的公司,这时候,投资的安全空间就显得十分重要。在Benjamin Graham看来,如果价格特别低,安全空间特别大,质量平庸的公司也有可能成为好的投资机会;此外,那些价格极为低廉的股票期权的认购证也有可能成为极好的投资机会。但是,必须注意的是,这些机会只适合那些很有经验并且投资实现多元化的投资者。

Graham对于个人投资者的建议是,投资固定数额的现金,并保持有规律的投资间隔,即平均成本法。这样,当价格较低时,投资者可以买进较多的股票和基金;当价格较高时,就少买一些。暂时的价格下跌提供了获利空间,最终卖掉股票时所得会高于平均成本;也包括定期的分红再投资。

Graham给投资者的忠告。格雷厄姆经常扮演着先知的角色,为了避免投资者陷入投资误区,Graham在他的著作及演说中不断地向投资者提出下列忠告:

  1.做一名真正的投资者。Graham认为,虽然投机行为在证券市场上有它一定的定位,但由于投机者仅仅为了寻求利润而不注重对股票内在价值的分析,往往容易受到“市场先生”的左右,陷入盲目投资的误区,股市一旦发生大的波动常常使他们陷于血人无归的境地。而谨慎的投资者只在充分研究的基础上才作出投资决策,所冒风险要少得多,而且可以获得稳定的收益。

  2.注意规避风险。一般人认为在股市中利润与风险始终是成正比的,而在Graham看来,这是一种误解。Graham认为,通过最大限度的降低风险而获得利润,甚至是无风险而获利,这在实质上是高利润;在低风险的策略下获取高利润也并非没有可能;高风险与高利润并没有直接的联系,往往是投资者冒了很大的风险,而收获的却只是风险本身,即惨遭亏损,甚至血本无归。投资者不能靠莽撞投资,而应学会理智投资,时刻注意对投资风险的规避。

  3.以怀疑的态度去了解企业。一家公司的股价在其未来业绩的带动下不断向上攀升,投资者切忌盲目追涨,而应以怀疑的态度去了解这家公司的真实状况。因为即使是采取最严格的会计准则,近期内的盈余也可能是会计师所伪造的。而且公司采用不同的会计政策对公司核算出来的业绩也会造成很大差异。投资者应注意仔细分析这些新产生的业绩增长是真正意义上的增长,还是由于所采用的会计政策带来的,特别是对会计报告的附注内容更要多加留意。任何不正确的预期都会歪曲企业的面貌,投资者必须尽可能准确地做出评估,并且密切注意其后续发展。

(本文的内容不作为具体的投资建议,读者在阅读本文的基础上希望做出具体投资决策时,应咨询合格的投资理财顾问意见。)
作者:张进(Jim Zhang) ,MA ,CFA,金融学硕士,特许金融分析师,特许金融分析师(CFA)协会会员,资深投资理财顾问,十余年证券、期货交易、住房及建设开发贷款、基金投资管理与研究从业经历。电话:647-686-6898(Cell),更多内容请参见:张进个人主页

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