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上周李氏金融专栏谈及一个典型的泡沫化市场有其特定的形成和演变规律,其运行模式客观而恒定。资本市场上多次酝酿的各种资产泡沫形成破灭的过程都有极高的相似度,原因其实很简单,泡沫在其成为泡沫之前的确是一个新兴的投资机会,都有一个不为人知到趋之若鹜的过程。当泡沫成型后,在推动一个泡沫化市场背离经济基本价值的过程里,最主要的驱动力已经不是资产的内在价值,而变成了市场参与者的心理和行为模式。正因为古今中外人性是相通的,所以人类在历史里不断重复着相同的行为模式。在欧美发达金融市场理论体系里,对于泡沫周期模型早有较深入的研究。下图就是美国学者Dr.Jean-Paul Rodrigue于2006年发表的一个关于泡沫周期的学术文章里建立的泡沫周期模型:

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模型将泡沫周期分成四个阶段,分别是隐身阶段(Stealth Phase),一些具有敏锐嗅觉的专业投资人意识到了基本面可能的大改观,在底部开始大量建仓,资产价格缓慢向上,进入知晓阶段(Awareness Phase)。这时,资产的价值优势开始为市场逐渐知晓并且接受,机构投资者的加入更促进了资产价格向上的动力,在隐身阶段入市的投资人开始享有比较丰厚的利润,部分人开始抛售锁定利润,从而引发第一轮资产价格的明显向下调整,形成空头陷阱(Bear trap)。调整结束后,价格继续向上,引发更大范围内普通投资投资大众的关注,市场进入狂热期(Mania Phase)。在这个时期里,价格的快速上升引发媒体的全面关注。越来越多的非专业投资人开始进入市场,价格持续上升,几个回合下来,只要敢押,就能挣钱的经历让投资大众的心态也从小心谨慎变得越来越激情四射。各种理论充斥市场描绘着一幅幅从市场里挣快钱,挣大钱的美好愿景。贪婪已经开始取代理智和逻辑,各种资金如潮水般涌入,继续推动资产价格向上严重背离资产基本面价值,直到某事件引发市场信心或者资金的断裂,大市掉头迎来泡沫破裂期(Blow off Phase)。许多市场参与者在泡沫破裂的初期心存侥幸,幻想着快速下跌后的反弹能将牛市继续下去。而事实是每次的反弹都成为多头陷阱(Bull trap),市场一波一波快速向下,多头被无情绞杀,恐惧取代了贪婪,多数投资大众被严重套牢,慢慢地,人们要么斩仓认输,要么死猪不拍开水烫地死守等待下个周期的到来。这个模型详细描绘了整个泡沫形成发展破灭的过程,准确而生动。但是,它无法量化出每个阶段所经历的时长,整个周期运行时间可能很长。此外,它也没有办法具体给出资产价格上下波动的幅度。当市场在狂热期(Mania Phase)里的时候,资产价格没有最高,只有更高。资产价格的泡沫化本身是无法预测拐点的位置。但是基本可以肯定的是,到了整个周期的末端,本轮泡沫过程中的价格上升基本会被抹平,资产价格会跌回到整个周期的前端时候的价位。

对比正在进行中的中国股市,我们可以基本判定,本轮周期的狂热期(Mania Phase)在2015年6月12日走到了终点。根据经典泡沫模型和对比2007年上证综指及2000年纳斯达克泡沫破裂,如果上证综指跌回到本轮周期的前端时候的价位,那么我们未来2016年内可以看低至2500点左右。

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但是,目前中国股市的泡沫破裂期(Blow off Phase)有一个和经典理论最大的不同,就是中国政府的强力救市措施。根据高盛8月初的估计,中国政府准备了大约2万亿人民币的资金,其中接近9000亿人民币的资金已经花在了救市上。除了真金白银,政府还采取了诸如叫停强行平仓,允许上市公司大面积停牌,查处卖空,禁止大股东卖出股票,约定救市券商在4500点下不减持等等一系列稳定市场的措施。这无疑在短期内有助市场稳定。部分市场人士对中国政府的决心和执行力有绝对的信心,认为3500点是政府的政策铁底。

但是李氏金融认为,以今时今日中国股市和经济规模而言,政府行为在自由市场面前的有效性已经大不如前了。中国经济目前所面临的困难和上市公司整体盈利能力是不足以支持中国股市在4000点以上的估值的。目前市场估值对比基本面仍然是非常高,在这个点位上的强行救市对于稳定短期股市甚至实体经济运行有重大意义,但是并不符合股市本身的运行规律。中国资本市场的对外开放对中国未来几十年的发展有更大的意义,在实体经济和上市公司盈利能力有质的飞跃之前,4000点的中国资本市场对外资很难有吸引力。就目前可预见的情况而言,与其说3500点是政府的政策铁底,不如说4500点是政策铁顶。高过4500点,就连中国政府恐怕也很难从这样的点位上将救市资金撤出来。如果把政府救市量化到泡沫模型里,那么救市措施无疑有将底部向上拉升的效果,但是李氏金融认为底部拉升的效果应该不至于达到3500点,反而3000点上下是更加合理的估算。
综而言之,中国市场会在未来相对时段内维持震荡的格局。李氏金融认为震荡向下可能会成为主流。操作策略要从牛市的持股为主转成震荡市里的高抛低抓,不必恋战,持币的机会优势比持股强。

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